Actions de préférence : droits, usages et pièges lors d'une levée de fonds

Les actions de préférence sont l'outil que presque tous les fonds de capital-risque vous proposeront lors de votre première levée sérieuse. Derrière ce terme se cachent des clauses qui décident, le jour de la cession, qui est payé en premier et combien. Une préférence de liquidation mal comprise peut transformer une sortie à 20 M€ en déception pour l'équipe fondatrice, alors même que les pourcentages de la cap table semblaient confortables.

Ce guide vous donne la définition des actions de préférence, le cadre légal en vigueur en 2026, les droits que l'on y attache réellement en startup, un cas chiffré complet sur trois scénarios de sortie et la liste des points que vous pouvez, et devez, négocier avant de signer.

Chez DIGIFEC, cabinet d'expertise comptable dédié aux startups et scale-ups, nous modélisons ces mécanismes pour les fondateurs avant chaque tour : l'objectif est que vous sachiez exactement ce que vous signez, en euros, et pas seulement en pourcentages.

Actions de préférence : définition et cadre légal

Une action de préférence est une action qui confère des droits particuliers par rapport aux actions ordinaires. L'article L228-11 du Code de commerce pose le principe : lors de la constitution de la société ou au cours de son existence, il peut être créé des actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent. Cet article a été modifié en dernier lieu par la loi n° 2024-537 du 13 juin 2024, version en vigueur depuis le 15 juin 2024.

Le point essentiel pour une startup non cotée : ces droits sont définis par les statuts. Le renvoi aux règles légales sur la proportionnalité du droit de vote ne vise, dans la rédaction actuelle, que les sociétés dont les actions sont admises aux négociations. Vous disposez donc d'une grande liberté contractuelle, ce qui est une force mais aussi un risque, puisque tout est négociable.

Ce qu'on peut faire du droit de vote

Selon le même article, le droit de vote attaché à une action de préférence peut être aménagé pour un délai déterminé ou déterminable, suspendu pour une durée similaire, ou supprimé. Les actions sans droit de vote sont plafonnées : elles ne peuvent représenter plus de la moitié du capital social, et pas plus du quart dans les sociétés cotées. Une émission qui dépasserait ce seuil peut être annulée.

Actions de préférence en SAS : ce qui s'applique

La quasi-totalité des startups françaises sont des SAS. L'article L227-1 du Code de commerce rend applicables à la SAS les règles des sociétés anonymes, dans la mesure où elles sont compatibles avec les dispositions propres à la SAS. Le régime des actions de préférence, inscrit dans la partie commune aux sociétés par actions, s'applique donc à votre SAS, avec la souplesse propre à cette forme : les statuts organisent librement les décisions collectives et les compétences des organes de direction.

En pratique, chaque tour crée une catégorie : « ADP-A » pour la série A, « ADP-B » pour la série B, etc. Chaque catégorie a ses propres droits, et la lisibilité de votre table de capitalisation dépend de la rigueur avec laquelle ces catégories sont suivies.

Quels droits peut-on attacher à des actions de préférence ?

La loi parle de « droits particuliers de toute nature ». En venture capital, la pratique s'est standardisée autour de quatre familles : les droits financiers, les droits politiques, les droits d'information et les droits liés à la liquidité. Une partie de ces droits se loge dans les statuts (ceux qui sont attachés à l'action), l'autre dans le pacte d'associés (ceux qui relèvent de l'engagement entre signataires).

Statuts ou pacte : pourquoi la distinction compte

Un droit inscrit dans les statuts est attaché à l'action : il suit le titre en cas de cession et il est opposable à tous. Un droit inscrit dans le pacte n'engage que ses signataires, et sa violation se règle en principe par des dommages et intérêts. Les fonds préfèrent donc loger la préférence de liquidation et les règles de conversion dans les statuts, et les vetos détaillés, le reporting ou la clause de sortie conjointe dans le pacte. Demandez systématiquement la répartition exacte entre les deux documents.

Comment fonctionne la préférence de liquidation ?

La préférence de liquidation est le cœur économique des actions de préférence. Malgré son nom, elle ne joue pas seulement en cas de liquidation judiciaire : elle est déclenchée par un « événement de liquidité » défini dans les statuts, qui inclut presque toujours la cession de la majorité du capital, la fusion ou la cession de l'essentiel des actifs. Sa fonction : garantir au fonds qu'il récupère sa mise, ou un multiple de sa mise, avant que les actions ordinaires ne touchent quoi que ce soit.

Non participative : le standard à viser

Avec une préférence 1x non participative, l'investisseur choisit entre deux options : récupérer son investissement initial, ou convertir ses actions en ordinaires et toucher sa quote-part du prix. Il prend naturellement le montant le plus élevé. C'est le mécanisme le plus équilibré : il protège le fonds contre une sortie médiocre sans lui donner de surplus en cas de belle sortie.

Participative : le « double dip »

Avec une préférence participative, l'investisseur récupère d'abord sa mise, puis participe en plus au partage du solde au prorata de sa détention. Il est payé deux fois sur la même somme, d'où le surnom de « double dip ». Ce mécanisme est défavorable aux fondateurs à tous les niveaux de sortie, et il ne se justifie que dans des contextes particuliers : valorisation très élevée consentie par le fonds, société en difficulté, tour de sauvetage.

Plafond, multiple et rang

Trois paramètres viennent moduler la préférence. Le multiple (1x, 1,5x, 2x) fixe le montant prioritaire par rapport à la mise. Le plafond (cap), utilisé avec une préférence participative, limite le total perçu par le fonds, par exemple à 2 fois la mise, au-delà duquel il a intérêt à convertir. Le rang détermine l'ordre entre catégories : en « pari passu », toutes les préférences sont payées au prorata ; en « senior », le dernier investisseur entré passe en premier.

Cas pratique : combien touchent les fondateurs à la sortie ?

Prenons une startup SaaS B2B qui lève 3 M€ en série A sur une valorisation pré-money de 9 M€, soit une post-money de 12 M€ (le détail de ce calcul est expliqué dans notre article sur la valorisation pré-money et post-money). Le fonds détient 25 % du capital via des ADP-A, les deux fondateurs détiennent les 75 % restants en actions ordinaires. Pour simplifier, on ignore le BSPCE pool et on raisonne sur le prix revenant aux actionnaires, après remboursement de la dette et frais de transaction.

Testons trois prix de sortie : 8 M€ (sortie décevante), 20 M€ (sortie correcte) et 60 M€ (belle sortie).

Le calcul pas à pas en 1x non participative

• Sortie à 8 M€ : 25 % du prix donnerait 2 M€, moins que la mise de 3 M€. Le fonds exerce sa préférence et prend 3 M€. Les fondateurs se partagent 5 M€, soit 62,5 % du prix pour 75 % du capital.
• Sortie à 20 M€ : 25 % du prix donne 5 M€, plus que 3 M€. Le fonds convertit et prend 5 M€. Les fondateurs touchent 15 M€, exactement leurs 75 %.
• Sortie à 60 M€ : conversion, 15 M€ pour le fonds, 45 M€ pour les fondateurs.

Le point de bascule se calcule simplement : mise divisée par pourcentage détenu, soit 3 M€ / 25 % = 12 M€. En dessous de 12 M€, la préférence joue ; au-dessus, le fonds convertit et tout le monde est au prorata.

Le calcul en 1x participative

Le fonds prend 3 M€, puis 25 % du solde. À 8 M€ : 3 + 25 % x 5 = 4,25 M€, il reste 3,75 M€ aux fondateurs. À 20 M€ : 3 + 25 % x 17 = 7,25 M€. À 60 M€ : 3 + 25 % x 57 = 17,25 M€. Même dans le meilleur scénario, les fondateurs perdent 2,25 M€ par rapport au mécanisme non participatif.

Comparaison des cinq mécanismes

Deux enseignements. D'abord, l'écart entre mécanismes est maximal dans les sorties moyennes, qui sont statistiquement les plus probables pour une startup qui ne devient pas une licorne. Ensuite, le multiple (2x) pèse aussi lourd que la participation : à 8 M€, une préférence 2x non participative laisse seulement 2 M€ aux fondateurs pour 75 % du capital.

Dividende prioritaire et droits de vote : quels usages réels ?

Le dividende prioritaire

Le dividende prioritaire donne au titulaire un droit à être servi avant les actions ordinaires, souvent exprimé en pourcentage du prix de souscription. Il peut être non cumulatif (perdu s'il n'est pas versé dans l'année) ou cumulatif (il s'accumule jusqu'à ce qu'il soit payé, en général au moment de la sortie). Une startup en croissance ne distribue pas de dividendes : le vrai sujet est donc le dividende cumulatif, qui s'ajoute à la préférence de liquidation.

Exemple : un dividende cumulatif de 8 % par an sur 3 M€ représente 240 000 € par an. Après quatre ans, 960 000 € s'ajoutent à la mise dans la préférence. Dans notre cas pratique, la préférence passe de 3 M€ à 3,96 M€ et le point de bascule de 12 M€ à 15,84 M€. Ce mécanisme, courant en LBO, est rarement justifié dans un tour de capital-risque classique.

Les droits politiques

Les fonds ne demandent presque jamais de droits de vote renforcés : ils obtiennent le contrôle par d'autres moyens, notamment un siège au board et une liste de décisions soumises à leur accord préalable (budget, endettement, nouvelles émissions de titres, cession d'actifs stratégiques, recrutement des dirigeants). À l'inverse, des actions sans droit de vote peuvent servir à faire entrer des investisseurs purement financiers sans diluer le pouvoir des fondateurs, dans la limite de la moitié du capital rappelée plus haut.

L'anti-dilution

La clause d'anti-dilution protège le fonds si un tour ultérieur se fait à un prix par action inférieur au sien (« down round »). La version « full ratchet » recalcule son prix comme s'il avait investi au nouveau prix ; la version « moyenne pondérée » (weighted average), plus équilibrée, tient compte du volume levé au prix bas. Nous détaillons ces formules dans notre guide sur la dilution et les clauses anti-dilution.

Comment créer des actions de préférence ? La procédure

La création d'une catégorie d'actions de préférence suit une procédure encadrée par les articles L228-12 et suivants du Code de commerce. L'assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider l'émission et la conversion des actions de préférence, au vu d'un rapport spécial des commissaires aux comptes ; elle peut déléguer ce pouvoir. En SAS, c'est la décision collective des associés prise dans les conditions prévues pour les décisions extraordinaires par les statuts.

Les avantages particuliers et le commissaire

L'article L228-15 soumet la création d'actions de préférence à la procédure des avantages particuliers. Dans sa rédaction issue de l'ordonnance n° 2025-229, applicable depuis le 1er octobre 2025, le commissaire chargé d'apprécier ces avantages doit être un commissaire aux comptes qui n'a pas réalisé de mission au sein de la société au cours des trois dernières années et n'en exerce pas. Les titulaires d'actions à convertir en actions de préférence ne peuvent pas prendre part au vote sur la création de la catégorie, à peine de nullité.

Même sans commissaire aux comptes nommé, votre SAS devra donc mandater un professionnel indépendant. Intégrez ce coût et ce délai dans le calendrier du closing : c'est une cause fréquente de retard.

Conversion, rachat et assemblée spéciale

Les actions de préférence peuvent être converties en actions ordinaires ou en actions de préférence d'une autre catégorie (article L228-14). Elles peuvent également être rachetées selon les modalités prévues par la loi et les statuts. Enfin, toute modification des droits d'une catégorie doit être approuvée par l'assemblée spéciale de ses titulaires, selon l'article L225-99 du Code de commerce, avec un quorum d'un tiers sur première convocation et d'un cinquième sur deuxième convocation des actions ayant le droit de vote dont la modification est envisagée.

Ce que le fondateur peut négocier : la checklist

Tout se joue au stade de la term sheet. Une fois la lettre d'intention signée, les avocats rédigent les statuts sur sa base et il devient difficile de revenir sur l'économie de l'accord. Voici les points à passer en revue, par ordre d'impact financier.

1. Le multiple : visez 1x. Un multiple supérieur doit être compensé par une valorisation nettement plus élevée, chiffrée.
2. La participation : refusez la préférence participative ou, à défaut, obtenez un plafond (cap) à 2x ou 3x la mise.
3. Le rang : préférez le pari passu entre catégories plutôt que la séniorité du dernier entrant, surtout si vous prévoyez plusieurs tours.
4. Le dividende : écartez le dividende cumulatif, ou limitez-le à un dividende non cumulatif qui ne s'ajoute pas à la préférence.
5. La définition de l'événement de liquidité : vérifiez qu'une simple réorganisation interne ou un tour de financement ne déclenche pas la préférence.
6. L'anti-dilution : exigez la moyenne pondérée large plutôt que le full ratchet, et des exceptions pour le pool de BSPCE.
7. La conversion automatique : en cas d'introduction en bourse ou à la demande d'une majorité qualifiée de la catégorie.
8. Les vetos : limitez la liste aux décisions réellement structurantes, avec des seuils chiffrés (par exemple un montant d'endettement au-delà duquel l'accord est requis).
9. Le carve-out management : dans les sorties basses, une part du prix réservée à l'équipe peut maintenir l'alignement des intérêts.

Un conseil de méthode : modélisez chaque version de la term sheet dans un tableur de répartition (« waterfall ») avec cinq ou six prix de sortie. Comparer deux offres sur la seule valorisation pré-money est l'erreur la plus coûteuse que nous voyons.

Les pièges les plus fréquents lors d'une levée

Confondre valorisation affichée et valorisation réelle

Un fonds qui propose 15 M€ de pré-money avec une préférence 2x participative peut vous laisser moins d'argent, dans la plupart des scénarios, qu'un fonds à 12 M€ en 1x non participative. La valorisation « headline » n'a de sens qu'avec les droits qui l'accompagnent.

Oublier l'effet cumulatif des tours

Chaque tour ajoute une couche de préférences. Après une série A de 3 M€, une série B de 10 M€ et une série C de 25 M€, le « surplomb » de préférences atteint 38 M€ en 1x. Une sortie à 40 M€, qui peut sembler honorable, ne laisse alors que 2 M€ aux actions ordinaires, tant qu'aucun investisseur n'a intérêt à convertir.

Négliger le droit préférentiel de souscription

Par dérogation au droit commun, les actions de préférence auxquelles est attaché un droit limité de participation aux dividendes, aux réserves ou au partage du patrimoine en cas de liquidation sont privées de droit préférentiel de souscription pour toute augmentation de capital en numéraire, sous réserve de stipulations contraires des statuts. Si vous créez une catégorie au rendement limité, vérifiez ce que prévoient vos statuts.

Rédiger des statuts incohérents avec le pacte

Une préférence décrite différemment dans les statuts et dans le pacte, une définition de l'événement de liquidité qui varie d'un document à l'autre, une formule d'anti-dilution sans exemple chiffré en annexe : ces incohérences resurgissent au moment de la cession, quand l'acquéreur et son conseil mènent la due diligence. Un exemple chiffré annexé aux statuts lève la plupart des ambiguïtés.

Quel impact pour la comptabilité et le pilotage financier ?

Sur le plan comptable, les actions de préférence émises par une SAS sont des actions : le capital et la prime d'émission figurent dans les capitaux propres, comme pour les actions ordinaires. Le suivi doit cependant être plus fin, catégorie par catégorie, dans le registre des mouvements de titres et dans les annexes.

Pour le pilotage, la préférence de liquidation change la lecture de vos décisions stratégiques. Une offre de rachat se juge à l'aune du waterfall et non du pourcentage détenu. De même, un tour de financement à une valorisation inférieure déclenche l'anti-dilution et alourdit le surplomb de préférences : un argument de plus pour suivre de près votre runway et anticiper la prochaine levée.

En résumé : négocier ses actions de préférence en connaissance de cause

Les actions de préférence ne sont ni un piège en soi ni une simple formalité. Elles sont la contrepartie normale du risque pris par un fonds, et un mécanisme 1x non participatif, pari passu, sans dividende cumulatif, est un standard sain pour une série A. Ce sont les écarts à ce standard (multiple, participation, séniorité, dividende cumulatif, full ratchet) qui méritent une négociation chiffrée.

Retenez trois réflexes : raisonner en euros sur plusieurs scénarios de sortie, additionner les préférences de tous les tours, et vérifier la cohérence entre statuts, pacte et term sheet. Pour modéliser votre waterfall, comparer des term sheets et préparer votre tour de table, découvrez l'accompagnement des startups en levée de fonds de DIGIFEC.

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