Entrepreneuriat & croissance
Dilution et clause de non dilution : comment protéger les fondateurs
Reporting investisseurs, BSPCE, DAF externalisé : c’est le cœur de notre accompagnement des startups après une levée de fonds.
La clause de non dilution fait partie des stipulations que les fondateurs découvrent souvent dans la term sheet de leur premier tour, sans toujours mesurer ce qu'elle déclenchera deux ou trois ans plus tard. Derrière ce terme se cachent en réalité deux familles de protections : celles qui permettent à un associé de maintenir son pourcentage de capital, et celles qui le protègent contre une baisse du prix par action lors d'un tour ultérieur, dites clauses anti-dilution ou ratchet.
Pour un fondateur, l'enjeu est concret : une clause mal calibrée peut transférer plusieurs points de capital vers les investisseurs historiques au pire moment, celui d'un down round. Bien négociée, elle reste un outil de confiance qui rassure le business angel ou le fonds sans hypothéquer le contrôle de la société.
Chez DIGIFEC, cabinet d'expertise comptable dédié aux startups et scale-ups, nous modélisons ces clauses dans la table de capitalisation de nos clients avant chaque levée. Ce guide vous donne le cadre juridique, les formules de calcul avec un cas chiffré pas à pas, et la grille de négociation pour protéger vos intérêts de fondateur.
Qu'est-ce que la dilution et pourquoi est-elle inévitable ?
La dilution est la baisse du pourcentage de détention d'un associé lorsque la société émet de nouvelles actions auxquelles il ne souscrit pas. Elle est la contrepartie naturelle de toute levée de fonds en capital : l'investisseur apporte de la trésorerie et reçoit en échange une part de la société, prise mécaniquement sur la quote-part de tous les associés existants.
Il faut distinguer la dilution en pourcentage de la dilution en valeur. Un fondateur qui passe de 80 % à 64 % du capital lors d'une série A réalisée à une valorisation supérieure s'est dilué en pourcentage, mais la valeur de sa participation a augmenté. La dilution n'est un problème que lorsqu'elle s'accompagne d'une perte de contrôle, ou lorsqu'elle intervient à un prix inférieur au tour précédent.
La formule de base de la dilution
Pour une augmentation de capital simple, le pourcentage après opération se calcule ainsi : nouveau pourcentage = ancien pourcentage × valorisation pré-money / valorisation post-money. Si vous détenez 80 % d'une startup valorisée 12 M€ pré-money qui lève 3 M€, la post-money atteint 15 M€ et votre participation passe à 80 % × 12 / 15, soit 64 %. Le détail des notions de pré-money et post-money est développé dans notre article sur la valorisation pré-money et post-money.
Les autres sources de dilution à anticiper
Les tours de financement ne sont pas la seule source de dilution. Il faut aussi intégrer :
- le pool de BSPCE ou d'actions gratuites destiné aux salariés, souvent créé ou rechargé à chaque tour, et parfois imputé sur la seule pré-money ;
- la conversion des BSA AIR et des obligations convertibles, dont la décote et le plafond de valorisation déterminent le nombre d'actions émises ;
- les BSA consentis aux advisors et aux membres du board ;
- et, justement, les actions supplémentaires émises au profit des investisseurs bénéficiant d'une clause anti-dilution.
Clause de non dilution : de quoi parle-t-on exactement ?
Le terme « clause de non dilution » est employé dans la pratique pour désigner des mécanismes différents. Bien les distinguer est la première étape d'une négociation efficace, car leurs effets sur les fondateurs n'ont rien à voir.
| Notion | Ce qui est protégé | Mécanisme | Qui en profite |
|---|---|---|---|
| Dilution | Rien : c'est un effet mécanique | Émission de nouvelles actions qui réduit le pourcentage de chaque associé existant | Personne en particulier |
| Clause de non dilution (pro rata) | Le pourcentage de détention | Droit de participer aux tours suivants à hauteur de sa quote-part (DPS légal, droit contractuel du pacte) | Tout associé qui peut remettre de l'argent |
| Clause anti-dilution (ratchet) | Le prix d'entrée | Actions supplémentaires émises à prix symbolique si un tour ultérieur se fait à un prix inférieur | Les investisseurs titulaires de la clause |
| Pay-to-play | L'équilibre entre investisseurs | Le bénéfice de l'anti-dilution est réservé à l'investisseur qui suit le nouveau tour | Fondateurs et investisseurs qui réinvestissent |
La protection en pourcentage : le droit de maintenir sa quote-part
Au sens strict, une clause de non dilution permet à un associé de souscrire à chaque nouvelle émission à hauteur de sa participation, afin de conserver son pourcentage. Elle prolonge le droit préférentiel de souscription prévu par la loi et se retrouve dans le pacte d'associés sous les noms de droit de souscription prioritaire, de pro rata right ou de droit de maintien. Ce mécanisme ne coûte rien aux fondateurs en tant que tel : l'investisseur paie ses nouvelles actions au prix du tour.
La protection en prix : la clause anti-dilution
La clause anti-dilution, souvent appelée ratchet, protège l'investisseur contre une émission ultérieure à un prix par action inférieur à celui qu'il a payé. Si ce cas se produit, il reçoit des actions supplémentaires pour un prix symbolique, de sorte que son prix moyen d'entrée soit ramené au nouveau prix, en totalité ou en partie. Ce sont les fondateurs et les associés non protégés qui financent cet ajustement par une dilution supplémentaire.
Que prévoit la loi pour protéger les associés contre la dilution ?
Le Code de commerce offre une première protection, avant toute clause contractuelle. Selon l'article L. 225-132 du Code de commerce, les actions comportent un droit préférentiel de souscription (DPS) aux augmentations de capital en numéraire, proportionnel au montant des actions détenues. Chaque actionnaire peut y renoncer à titre individuel.
Ces règles s'appliquent-elles à une SAS ?
Oui. L'article L. 227-1 du Code de commerce étend aux SAS les règles des sociétés anonymes dans la mesure où elles sont compatibles avec les dispositions propres à la SAS, et les articles relatifs à l'augmentation de capital ne figurent pas parmi les exclusions. L'article L. 227-9 impose en outre que les décisions d'augmentation, d'amortissement ou de réduction du capital soient prises collectivement par les associés, dans les conditions fixées par les statuts.
La suppression du DPS au profit des investisseurs
Dans une levée de fonds, les fondateurs ne souscrivent généralement pas : la collectivité des associés supprime donc le DPS au profit de l'investisseur entrant. Les articles L. 225-135 et L. 225-138 encadrent cette suppression : décision de l'assemblée sur rapport de l'organe de direction et, s'il en existe un, du commissaire aux comptes, et, lorsque l'émission est réservée à des personnes nommément désignées, interdiction pour ces bénéficiaires de prendre part au vote. Le DPS ne protège donc les fondateurs que s'ils ont les moyens de suivre, ce qui est rarement le cas face à un fonds.
La loi ne prévoit en revanche aucune protection contre la baisse du prix au profit d'un associé particulier. Les clauses anti-dilution sont donc purement conventionnelles : elles reposent sur le pacte d'associés, les statuts et des valeurs mobilières spécifiques.
Comment fonctionne une clause anti-dilution dans une startup française ?
En droit français, on ne peut pas simplement « modifier » le prix payé par un investisseur après coup. La technique la plus répandue consiste à lui attribuer, lors de son entrée, des bons de souscription d'actions dits « BSA ratchet » ou BSA anti-dilution. Ces bons, émis sur le fondement de l'article L. 228-91 du Code de commerce relatif aux valeurs mobilières donnant accès au capital, ne sont exerçables que si un tour ultérieur intervient à un prix inférieur, pour un prix d'exercice généralement égal à la valeur nominale de l'action.
Comment une clause anti-dilution se déclenche en pratique
L'investisseur reçoit des actions de préférence et des BSA « ratchet » attachés, exerçables au nominal.
La société émet des actions à un prix inférieur au prix payé par l'investisseur protégé.
La formule du pacte ou du contrat d'émission fixe le nouveau prix de référence et le nombre d'actions dues.
L'investisseur exerce ses BSA et souscrit les actions supplémentaires pour un montant symbolique.
Cap table, registre des mouvements de titres et formalités sont mis à jour par la société.
Le rôle des actions de préférence
La clause anti-dilution est souvent attachée à des actions de préférence, qui permettent de réserver des droits particuliers à une catégorie d'investisseurs. L'article L. 228-11 du Code de commerce autorise leur création à la constitution ou en cours de vie sociale, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers définis par les statuts. Les actions de préférence sans droit de vote ne peuvent pas représenter plus de la moitié du capital dans une société non cotée.
Full ratchet ou moyenne pondérée : quelles formules de calcul ?
Le cœur de la négociation porte sur la formule. Elle détermine le nouveau prix de référence de l'investisseur protégé, et donc le nombre d'actions supplémentaires qui lui seront émises.
Le full ratchet : la protection maximale
Avec un full ratchet, le prix d'entrée de l'investisseur est ramené intégralement au prix du nouveau tour, quel que soit le nombre d'actions émises à ce prix. Même une émission marginale de quelques actions à prix bas suffit à déclencher l'ajustement complet. Cette formule est la plus pénalisante pour les fondateurs et elle est aujourd'hui minoritaire dans les tours de capital-risque structurés.
La moyenne pondérée : le standard de marché
La moyenne pondérée (weighted average) tient compte de l'ampleur de l'émission à prix réduit. La formule usuelle est la suivante : NP = OP × (A + B) / (A + C), où NP est le nouveau prix de référence, OP l'ancien prix, A le nombre d'actions existantes avant l'émission, B le nombre d'actions que le montant levé aurait permis d'acheter à l'ancien prix, et C le nombre d'actions réellement émises.
- Moyenne pondérée large (broad-based) : A intègre toutes les actions en circulation et, le plus souvent, les titres donnant accès au capital (BSPCE, BSA). C'est la version la plus favorable aux fondateurs.
- Moyenne pondérée étroite (narrow-based) : A ne retient qu'une partie des titres, par exemple les seules actions de préférence. L'ajustement est plus fort, donc plus défavorable aux fondateurs.
La définition exacte de A, B et C doit figurer dans le contrat d'émission des BSA. Une rédaction floue sur l'assiette du capital « totalement dilué » est une source fréquente de litiges au moment du calcul.
Cas pratique chiffré : l'impact d'un down round sur les fondateurs
Prenons une startup SaaS fondée par deux associés qui détiennent ensemble 1 000 000 actions. Pour simplifier, nous n'intégrons pas de pool de BSPCE.
Étape 1 : le tour seed
Un fonds d'amorçage investit 1 M€ sur la base d'une valorisation pré-money de 4 M€, soit un prix de 4 € par action. Il reçoit 250 000 actions de préférence assorties de BSA ratchet. Après l'opération, la société compte 1 250 000 actions : les fondateurs détiennent 80 % et le fonds seed 20 %, pour une valorisation post-money de 5 M€.
Étape 2 : la série A en down round
Deux ans plus tard, la croissance est inférieure au plan. Un fonds de série A accepte d'investir 3 M€, mais à 2 € par action, soit une valorisation pré-money de 2,5 M€ (1 250 000 actions × 2 €). Il souscrit 1 500 000 actions nouvelles. Nous retenons l'hypothèse fréquente où le nombre d'actions du nouvel investisseur est figé et où l'ajustement anti-dilution pèse sur les associés existants.
Étape 3 : le calcul selon chaque formule
Sans anti-dilution, le capital passe à 2 750 000 actions. Les fondateurs tombent à 36,4 %, le fonds seed à 9,1 % et le fonds de série A détient 54,5 %.
En full ratchet, le prix d'entrée du seed est ramené à 2 € : son investissement de 1 M€ doit correspondre à 500 000 actions, soit 250 000 actions supplémentaires émises au nominal. Le capital atteint 3 000 000 actions et les fondateurs ne détiennent plus que 33,3 %.
En moyenne pondérée large, le calcul est détaillé dans la cascade ci-dessous. Le nouveau prix de référence du seed s'établit à environ 2,91 €, ce qui lui donne droit à 93 750 actions supplémentaires.
Cascade de calcul : moyenne pondérée large (broad-based)
En moyenne pondérée étroite, en ne retenant que les 250 000 actions de préférence du seed dans A, on obtient NP = 4 × (250 000 + 750 000) / (250 000 + 1 500 000), soit environ 2,29 €. Le seed a alors droit à 437 500 actions au total, dont 187 500 supplémentaires.
| Associés | Sans anti-dilution | Full ratchet | Moyenne pondérée large | Moyenne pondérée étroite |
|---|---|---|---|---|
| Actions émises au profit du seed | 0 | 250 000 | 93 750 | 187 500 |
| Fondateurs (1 000 000 actions) | 36,4 % | 33,3 % | 35,2 % | 34,0 % |
| Investisseur seed | 9,1 % | 16,7 % | 12,1 % | 14,9 % |
| Investisseur série A (1 500 000 actions) | 54,5 % | 50,0 % | 52,7 % | 51,1 % |
| Nombre total d'actions | 2 750 000 | 3 000 000 | 2 843 750 | 2 937 500 |
Ce qu'il faut retenir du cas
Entre l'absence de clause et le full ratchet, les fondateurs perdent environ 3 points de capital dans cet exemple, et le fonds seed voit sa participation presque doubler. La moyenne pondérée large limite la perte à un peu plus d'un point. Rapporté à une sortie future, cet écart représente des sommes importantes, auxquelles s'ajoute l'effet de la préférence de liquidation. C'est pourquoi la formule doit être simulée dans votre table de capitalisation dès la négociation de la term sheet, et non au moment du down round.
Comment négocier une clause anti-dilution en tant que fondateur ?
Refuser purement et simplement toute protection est rarement réaliste face à un fonds. L'objectif est d'obtenir une clause lisible, proportionnée et limitée dans le temps. La négociation de la term sheet est le bon moment : une fois la lettre d'intention signée, les marges de manœuvre se réduisent fortement.
| Point négocié | Version défavorable aux fondateurs | Version équilibrée à viser |
|---|---|---|
| Formule | Full ratchet | Moyenne pondérée large (broad-based) |
| Assiette de la formule | Actions de préférence seulement | Capital totalement dilué, pool BSPCE inclus |
| Durée | Illimitée | Limitée au tour suivant ou à une durée courte |
| Exclusions (carve-outs) | Aucune ou très peu | BSPCE, AGA, BSA du pool, conversions de BSA AIR, opérations approuvées par l'investisseur |
| Condition de réinvestissement | Aucune | Pay-to-play : protection perdue si l'investisseur ne suit pas |
| Renonciation | Unanimité des investisseurs | Majorité qualifiée des titulaires de la catégorie |
Les leviers prioritaires
- Imposer la moyenne pondérée large et écarter le full ratchet, sauf contrepartie exceptionnelle sur la valorisation.
- Définir largement les exclusions : émissions liées au pool BSPCE ou d'actions gratuites, conversion des BSA AIR et obligations convertibles existantes, opérations de croissance externe payées en titres, et toute émission approuvée par la majorité des investisseurs.
- Exiger une clause de pay-to-play : l'investisseur ne conserve son droit à l'ajustement que s'il participe au tour dilutif à hauteur de sa quote-part.
- Limiter la durée de la clause, par exemple au seul tour suivant, ou prévoir sa caducité en cas de tour réalisé à un prix supérieur.
- Prévoir une renonciation collective à la majorité des titulaires de la catégorie, pour éviter qu'un seul investisseur minoritaire bloque un tour de sauvetage.
Le pro rata des fondateurs
Les fondateurs peuvent eux aussi obtenir une clause de non dilution au sens strict, c'est-à-dire un droit de participer aux tours suivants à hauteur de leur quote-part. Elle n'est utile que s'ils disposent de liquidités, par exemple via une holding, mais elle a un intérêt réel pour les tours intermédiaires ou les extensions de tour. Ces droits sont organisés dans le pacte d'associés, qui doit rester cohérent avec les statuts.
Point de vigilance : le cumul des protections
Une clause anti-dilution ne joue jamais seule. Elle se cumule avec la préférence de liquidation, les droits de veto et parfois une clause de ratchet du tour suivant. En down round, c'est l'empilement de ces mécanismes qui écrase les fondateurs, bien plus que chacun pris isolément.
Avant de signer, simulez toujours la cap table et la répartition du prix de cession dans un scénario de baisse de valorisation de 30 % à 50 %.
Quelles formalités et quel traitement comptable pour les BSA ratchet ?
La mise en place d'une clause anti-dilution n'est pas qu'une affaire de pacte. Elle suppose une décision collective des associés qui émet les BSA, en supprime le DPS au profit de l'investisseur et autorise l'augmentation de capital qui résultera de leur exercice. Dans une SAS, cette décision relève de la collectivité des associés en application de l'article L. 227-9, selon les règles de majorité prévues par les statuts.
Les documents à préparer
- le rapport du président sur l'émission et la suppression du DPS, ainsi que celui du commissaire aux comptes lorsque la société en a un ;
- le contrat d'émission des BSA, qui fixe la formule, les cas d'exercice, les exclusions et la durée ;
- la mise à jour des statuts si des actions de préférence sont créées ;
- la tenue du registre des mouvements de titres et la mise à jour de la cap table après chaque exercice.
Le traitement comptable
Lorsque les BSA ratchet sont émis gratuitement, aucune écriture n'est passée à l'émission. À l'exercice, la souscription des actions nouvelles au nominal se traduit par une augmentation du capital social à hauteur du montant versé, sans prime d'émission significative. L'impact se lit surtout dans la répartition du capital, ce qui rend indispensable une cap table tenue à jour et rapprochée des registres juridiques à chaque opération.
Attention à la cohérence avec les autres instruments : un ajustement anti-dilution peut modifier le capital totalement dilué servant de base à la conversion des BSA AIR, ou le prix d'exercice des BSPCE émis ultérieurement. Les effets fiscaux pour les bénéficiaires de BSPCE sont détaillés dans notre guide BSPCE et fiscalité 2026.
Quelles erreurs fréquentes commettent les fondateurs ?
- Confondre pro rata et ratchet : accepter une « clause de non dilution » en pensant qu'il s'agit d'un simple droit de suivre, alors que le texte prévoit un ajustement de prix.
- Ne pas simuler le down round : la clause n'a aucun effet tant que les tours se font à la hausse, d'où la tentation de la traiter comme une clause de style.
- Laisser une assiette floue : sans définition précise du capital totalement dilué, la formule broad-based peut être interprétée comme narrow-based.
- Oublier les exclusions : une recharge du pool BSPCE à un prix inférieur au dernier tour peut déclencher l'ajustement si elle n'est pas expressément exclue.
- Négliger la préférence de liquidation : l'anti-dilution augmente le nombre d'actions de préférence et donc, souvent, le montant prioritaire perçu par l'investisseur lors d'une cession.
Checklist : sécuriser vos clauses de non dilution avant la signature
- Identifier dans la term sheet chaque clause qui touche à la dilution : pro rata, anti-dilution, pool BSPCE, préférence de liquidation.
- Faire préciser par écrit la formule retenue et la définition de chaque variable.
- Simuler au moins trois scénarios dans la cap table : tour à la hausse, tour à plat, baisse de 50 % du prix par action.
- Calculer la répartition du prix de cession dans chaque scénario, préférence de liquidation incluse.
- Lister les émissions à exclure et vérifier qu'elles couvrent vos plans d'intéressement des salariés.
- Négocier un pay-to-play et une durée limitée.
- Vérifier la cohérence entre statuts, pacte d'associés et contrat d'émission des BSA.
- Prévoir la procédure d'exercice et la personne chargée du calcul en cas de déclenchement.
En résumé : la clause de non dilution se négocie dès la term sheet
La dilution est la contrepartie normale de la croissance financée par le capital, et elle n'est pas un problème tant qu'elle s'accompagne d'une hausse de valeur. Ce qu'il faut maîtriser, ce sont les clauses qui l'aggravent en cas de down round : full ratchet, assiette étroite, absence d'exclusions et de pay-to-play. À l'inverse, une moyenne pondérée large, limitée dans le temps et bien rédigée, reste acceptable pour la plupart des fondateurs.
Le réflexe à adopter est simple : chiffrer chaque clause dans la cap table avant de signer, sur plusieurs scénarios de valorisation. Pour modéliser votre prochain tour, négocier vos protections et sécuriser votre table de capitalisation, découvrez notre accompagnement startups et levées de fonds : l'équipe DIGIFEC construit avec vous les simulations utiles avant chaque échéance.
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Foire aux questions
La clause de non dilution, au sens strict, permet à un associé de souscrire aux augmentations de capital futures pour conserver son pourcentage, en payant ses actions au prix du tour. La clause anti-dilution protège le prix d'entrée : si un tour ultérieur se fait à un prix inférieur, l'investisseur reçoit des actions supplémentaires pour un prix symbolique. La première maintient un pourcentage, la seconde compense une baisse de valorisation.
Oui. Le Code de commerce ne l'interdit pas, mais ne l'organise pas non plus : elle est conventionnelle. Elle est généralement mise en œuvre par des BSA émis au profit de l'investisseur, exerçables au nominal en cas de tour à prix inférieur. Leur émission suppose une décision collective des associés supprimant le droit préférentiel de souscription, dans le respect des statuts et des règles de l'augmentation de capital.
Non. Le droit préférentiel de souscription permet de souscrire en priorité aux augmentations de capital en numéraire, proportionnellement à sa participation. Il ne protège que l'associé qui peut remettre de l'argent au prix du tour. Dans une levée, il est presque toujours supprimé au profit des investisseurs entrants. Il ne protège pas non plus contre une baisse du prix par action.
La moyenne pondérée large (broad-based) est la formule la plus équilibrée pour les fondateurs. Elle tient compte de la taille de l'émission à prix réduit et intègre l'ensemble du capital totalement dilué dans le calcul. Le full ratchet, qui ramène intégralement le prix de l'investisseur au nouveau prix, est à éviter, ou à n'accepter qu'en contrepartie d'une valorisation nettement plus favorable.
