LBO entreprise : piloter une société sous LBO et rembourser la dette

Un LBO entreprise ne s'arrête pas à la signature du closing. Le lendemain du rachat, la société cible doit financer chaque année le remboursement d'une dette qui n'apparaît même pas dans ses propres comptes : elle est logée dans la holding. Pour le dirigeant, le quotidien change profondément : covenants à tester, reporting mensuel au fonds, dividendes à faire remonter au bon moment, arbitrages d'investissement à justifier.

Ce guide se place du côté de celui qui pilote une société sous LBO : remontée du cash, covenants, reporting, un cas pratique chiffré avec stress test et les erreurs les plus fréquentes.

Chez DIGIFEC, cabinet d'expertise comptable dédié aux entreprises innovantes et à leurs investisseurs, nous accompagnons des dirigeants de scale-ups et de PME tech après un rachat à effet de levier : modélisation, suivi des covenants et préparation des comités.

Qu'est-ce qu'un LBO change concrètement pour l'entreprise rachetée ?

Dans un LBO (leveraged buy-out), un ou plusieurs investisseurs créent une holding de reprise qui achète les titres de la société cible. La holding finance le prix avec des fonds propres (apport du fonds, du management, parfois des cédants qui réinvestissent) et une dette d'acquisition bancaire. Si vous souhaitez revoir le montage lui-même, notre article sur la définition, le montage et le financement d'un LBO détaille les étapes jusqu'au closing.

La conséquence pour la cible est simple : c'est elle qui génère le cash, et c'est la holding qui le dépense pour payer intérêts et échéances. La cible devient donc la seule source de remboursement d'un emprunt qu'elle n'a pas souscrit. Toute la gestion financière se réorganise autour de cette idée.

Ce qui ne change pas

Juridiquement, la cible reste une société autonome, avec son propre intérêt social. Le dirigeant qui viderait sa trésorerie pour servir la dette, au point de la mettre en difficulté, engagerait sa responsabilité.

Ce qui change dès le premier mois

• La gouvernance : un comité stratégique ou un conseil de surveillance réunit le fonds et le management, avec des décisions soumises à accord préalable (budget, investissements significatifs, recrutements de cadres dirigeants, acquisitions).
• La trésorerie : elle devient un indicateur aussi suivi que le chiffre d'affaires, car chaque euro immobilisé dans le BFR est un euro qui ne rembourse pas la dette.

Le Code de commerce interdit en outre à une société anonyme d'avancer des fonds, d'accorder des prêts ou de consentir une sûreté en vue de l'achat de ses propres actions par un tiers (article L225-216). C'est l'une des raisons pour lesquelles la dette est portée par la holding et non par la cible, et pour lesquelles les garanties consenties par la cible doivent être analysées avec soin.

Comment le cash remonte-t-il de la cible vers la holding ?

La holding de reprise n'a, le plus souvent, aucune activité commerciale. Elle dispose de cinq canaux pour payer la banque.

Les dividendes : le canal principal

Le dividende est le moteur du remboursement. Il ne peut être prélevé que sur le bénéfice distribuable, c'est-à-dire le bénéfice de l'exercice diminué des pertes antérieures et des sommes à porter en réserve, augmenté du report bénéficiaire (articles L232-10 à L232-12 du Code de commerce). Dans les SA et les SARL, un vingtième au moins du bénéfice doit être affecté à la réserve légale tant que celle-ci n'atteint pas un dixième du capital social.

Côté fiscalité, la holding bénéficie en principe du régime mère-fille dès lors qu'elle détient au moins 5 % du capital de la cible et conserve les titres au moins deux ans (article 145 du CGI). Le dividende est alors retranché de son résultat, à l'exception d'une quote-part de frais et charges de 5 %, ramenée à 1 % lorsque les deux sociétés sont membres d'un même groupe intégré et que la participation est détenue depuis plus d'un exercice (article 216 du CGI).

L'acompte sur dividende : accélérer la remontée

Comme le dividende de l'exercice N n'est voté qu'après l'approbation des comptes, en N+1, la holding peut se retrouver à court de cash au moment d'une échéance. L'acompte sur dividende permet d'anticiper, à condition qu'un bilan établi en cours ou en fin d'exercice, certifié par un commissaire aux comptes, fasse apparaître un bénéfice suffisant. À défaut, la distribution est qualifiée de dividende fictif.

L'intégration fiscale : le levier qui rend le LBO soutenable

Sans intégration, la holding supporte des intérêts sans revenu imposable : elle accumule des déficits, tandis que la cible paie l'IS plein sur ses bénéfices. Avec l'option pour l'intégration fiscale, la holding devient seule redevable de l'IS du groupe, calculé sur la somme algébrique des résultats de chaque société. Les intérêts de la dette d'acquisition viennent donc réduire l'impôt payé sur les bénéfices de la cible.

Les conditions sont strictes (article 223 A du CGI) : la holding doit détenir au moins 95 % du capital de la cible de manière continue au cours de l'exercice, les exercices doivent avoir les mêmes dates d'ouverture et de clôture, et l'option, notifiée dans les délais, vaut pour cinq exercices, renouvelables tacitement. Si le management ou des cédants réinvestissent directement au capital de la cible et font passer la holding sous les 95 %, l'intégration tombe : c'est un point à verrouiller dès la structuration.

Une convention d'intégration organise la répartition de l'impôt. Dans la version la plus courante, dite de neutralité, la cible verse à la holding l'IS qu'elle aurait payé seule, et la holding conserve l'économie réalisée grâce à ses intérêts. Cette économie devient un flux de trésorerie à part entière pour rembourser la dette.

Management fees et convention de trésorerie

Les management fees rémunèrent des prestations réelles de la holding (direction générale, finance, stratégie). Elles doivent être prévues par une convention écrite, documentées et facturées à un prix de marché. Nous détaillons les précautions à prendre dans notre article sur les management fees pour dirigeant. Quant à la convention de trésorerie, une avance reste une dette de la holding envers la cible : elle ne remplace pas un dividende.

Quels covenants bancaires surveiller dans une entreprise sous LBO ?

Les covenants sont les engagements financiers que l'emprunteur prend envers les prêteurs. Ils sont contractuels : leur définition exacte, leurs niveaux et leur périodicité de test figurent dans le contrat de crédit, et c'est ce contrat qui fait foi, pas une formule générique. Les niveaux du tableau ci-dessous sont des hypothèses d'illustration.

Lire la définition contractuelle de l'EBITDA

Relisez d'abord la définition de l'EBITDA contractuel : elle peut neutraliser les éléments exceptionnels ou intégrer en année pleine une société acquise en cours d'exercice. Le même EBITDA comptable peut donner des ratios très différents selon le contrat.

Les engagements qui pèsent sur la gestion quotidienne

Au-delà des ratios, relisez les engagements de faire et de ne pas faire : signer un bail important ou lancer une acquisition sans vérifier ces clauses peut provoquer un cas de défaut sans toucher aux ratios.

Quel reporting attendent la banque et le fonds ?

Dans une société sous LBO, l'information financière devient un engagement contractuel, avec un rythme différent pour le fonds et pour la banque.

Le flash mensuel du fonds

Le fonds attend un reporting court et régulier : chiffre d'affaires, marge brute, EBITDA, trésorerie, dette nette, BFR et écart au budget, avec un commentaire du dirigeant. Pour une scale-up SaaS, il s'enrichit de l'ARR, du churn ou du ratio LTV/CAC, et la rapidité de clôture compte autant que l'exactitude. Notre guide des tableaux de bord financiers propose une structure directement réutilisable.

Le compliance certificate des prêteurs

À chaque date de test, le dirigeant transmet un certificat de conformité qui calcule les covenants selon les définitions contractuelles et atteste l'absence de cas de défaut. Les calculs doivent être réconciliés avec la comptabilité et les retraitements justifiés.

Le prévisionnel de trésorerie consolidé

L'outil le plus utile reste un prévisionnel de trésorerie à 18 mois, qui consolide la cible et la holding, intègre les échéances bancaires, les dates de vote des dividendes et les flux d'intégration fiscale. Le LBO model construit pas à pas en constitue la base : il faut ensuite le faire vivre mois après mois avec le réel.

Cas pratique : rembourser 12 millions d'euros de dette d'acquisition

Prenons une PME tech B2B rachetée par un fonds et son management, avec des hypothèses volontairement simplifiées.

• Valeur d'entreprise : 20 M€, soit environ 6,7 fois un EBITDA de 3 M€.
• Financement de la holding : 8 M€ de fonds propres et 12 M€ de dette senior, répartie en une tranche A de 7 M€ amortissable sur 7 ans à 4,5 % et une tranche B de 5 M€ remboursable in fine à 8 ans à 5,5 %.
• Cible : chiffre d'affaires de 25 M€, EBITDA de 3 M€, amortissements de 0,5 M€, investissements de 0,4 M€ par an, hausse du BFR de 0,15 M€.
• Fiscalité : intégration fiscale entre la holding et la cible, IS au taux normal de 25 %. Le taux réduit de 15 % n'est pas accessible, le chiffre d'affaires dépassant 10 M€ (article 219 du CGI).

Étape 1 : le service de la dette de l'année 1

La tranche A s'amortit de 7 000 / 7 = 1 000 k€ par an. Les intérêts de la première année s'élèvent à 7 000 × 4,5 % = 315 k€ pour la tranche A et 5 000 × 5,5 % = 275 k€ pour la tranche B, soit 590 k€. Le service de la dette atteint donc 1 590 k€.

Ces 590 k€ de charges financières nettes restent très en dessous du plafond de déductibilité : celui-ci correspond au plus élevé de 3 M€ ou de 30 % du résultat fiscal corrigé (article 212 bis du CGI). Les intérêts sont donc intégralement déductibles.

Étape 2 : le dividende distribuable

Le résultat avant impôt de la cible s'établit à 3 000 − 500 = 2 500 k€. L'IS qu'elle aurait payé seule, et qu'elle verse à la holding en application de la convention d'intégration, est de 2 500 × 25 % = 625 k€. Son résultat net ressort à 1 875 k€. Après une dotation à la réserve légale de 5 % (94 k€), le dividende distribuable atteint 1 781 k€.

Il faut aussi vérifier que la trésorerie suit : 3 000 − 400 de capex − 150 de BFR − 625 d'IS = 1 825 k€ de cash généré, ce qui couvre le dividende.

Étape 3 : l'économie d'intégration fiscale

Le résultat d'ensemble du groupe est égal à 2 500 (cible) − 590 (intérêts de la holding) + 18 (quote-part de 1 % sur le dividende) = 1 928 k€, soit un IS de groupe de 482 k€. La holding encaisse 625 k€ de la cible et en reverse 482 au Trésor : elle conserve 143 k€.

Étape 4 : les covenants

Le DSCR ressort à 1 924 / 1 590 = 1,21x, au-dessus d'un covenant hypothétique de 1,10x. Le levier passe de 12 000 / 3 000 = 4,0x au closing à 11 000 / 3 000 = 3,67x après le premier amortissement, sous un plafond hypothétique de 3,75x. Sans intégration fiscale, le cash disponible serait limité au dividende de 1 781 k€ et le DSCR tomberait à 1,12x : la marge de sécurité serait presque inexistante.

Étape 5 : le stress test à −15 % d'EBITDA

Supposons que l'EBITDA recule de 15 %, à 2 550 k€. Le résultat avant impôt de la cible tombe à 2 050 k€, l'IS « comme si » à 512,5 k€, le résultat net à 1 537,5 k€ et le dividende distribuable, après réserve légale, à environ 1 461 k€. L'IS du groupe s'établit à (2 050 − 590 + 15) × 25 % ≈ 369 k€, soit une économie d'environ 144 k€.

Le cash disponible dans la holding atteint 1 461 + 144 = 1 605 k€, pour un service de la dette inchangé de 1 590 k€ : le DSCR chute à 1,01x. Le levier grimpe à 11 000 / 2 550 = 4,31x. Les deux covenants sont rompus, alors même que l'échéance est encore payée. Le prévisionnel doit faire apparaître cette situation six mois avant la date de test.

Que faire quand un covenant risque d'être rompu ?

Le contrat de crédit qualifie le plus souvent le non-respect d'un ratio de cas de défaut, ouvrant aux prêteurs la possibilité d'exiger un remboursement anticipé. En pratique, une solution négociée reste la règle lorsque le dirigeant arrive avec un diagnostic et un plan.

1. Anticiper : identifier le risque dans le prévisionnel au moins deux trimestres avant la date de test.
2. Comprendre la cause : baisse conjoncturelle, perte d'un client, dérive du BFR ou investissement en avance de phase ne se traitent pas de la même façon.
3. Activer les leviers internes : recouvrement clients, négociation des délais fournisseurs, report de capex non critiques, plan d'économies.
4. Vérifier les mécanismes contractuels : certains contrats prévoient un equity cure, c'est-à-dire la possibilité pour les actionnaires d'injecter des fonds propres pour corriger le ratio.
5. Négocier : demander un waiver (renonciation ponctuelle) ou un reset (nouveaux niveaux de covenants), généralement contre une commission ou une marge relevée.

LBO : avantages et inconvénients pour le dirigeant

Pour un dirigeant qui réinvestit, la question n'est pas seulement financière : elle touche à sa liberté de décision pendant toute la détention du fonds.

Le dirigeant qui investit aux côtés du fonds via un management package peut réaliser une plus-value importante à la sortie si le plan est tenu. Sur la fiscalité de ces gains, notre analyse du régime fiscal du management package après la loi de finances 2026 fait le point.

Le cas particulier de l'OBO

Dans un OBO (owner buy-out), le dirigeant cède sa société à une holding qu'il contrôle, souvent aux côtés d'un fonds, pour sécuriser une partie de son patrimoine. Attention au dispositif prévu au sixième alinéa de l'article 223 B du CGI, couramment appelé « amendement Charasse » : lorsque la holding rachète les titres auprès des personnes qui la contrôlent, une fraction des charges financières est réintégrée au résultat d'ensemble pendant l'exercice d'acquisition et les huit exercices suivants. L'économie d'intégration fiscale du modèle doit être recalculée en conséquence.

Quelles erreurs commettent le plus souvent les entreprises sous LBO ?

Les difficultés des entreprises sous LBO viennent rarement d'un seul choc, mais d'erreurs de pilotage visibles bien avant la crise.

• Piloter l'EBITDA et oublier le cash : un EBITDA en ligne avec le budget et un BFR qui dérive suffisent à rompre le DSCR.
• Ignorer le décalage du dividende : un dividende voté en juin ne paie pas une échéance de mars.
• Diluer la holding sous 95 % : une augmentation de capital réservée aux managers au niveau de la cible peut faire tomber l'intégration fiscale.
• Facturer des management fees sans substance : sans prestations réelles, elles exposent à une remise en cause fiscale.
• Calculer les covenants avec l'EBITDA comptable au lieu de l'EBITDA contractuel.
• Prévenir les banques trop tard : un waiver demandé la veille de la date de test coûte toujours plus cher.

La checklist des 100 premiers jours après le closing

Les premières semaines fixent les habitudes de pilotage pour toute la durée du LBO.

1. Extraire du contrat de crédit les définitions, niveaux et dates de test de chaque covenant, et les reporter dans un calendrier partagé.
2. Construire le prévisionnel de trésorerie consolidé holding et cible à 18 mois, avec un scénario dégradé.
3. Vérifier la date de clôture des deux sociétés et le calendrier d'option pour l'intégration fiscale.
4. Signer la convention d'intégration fiscale, la convention de management fees et, le cas échéant, la convention de trésorerie.
5. Planifier les assemblées de la cible pour aligner le vote du dividende sur les échéances bancaires, et étudier l'acompte sur dividende.
6. Mettre en place la clôture mensuelle et le flash du fonds, avec un format figé.
7. Réconcilier l'EBITDA comptable et l'EBITDA contractuel dès la première clôture.
8. Fixer avec le fonds les seuils d'alerte internes, plus serrés que les covenants bancaires.

En résumé : piloter un LBO, c'est piloter le cash de deux sociétés

Une entreprise sous LBO doit produire chaque année assez de trésorerie pour servir une dette logée dans sa holding. Le remboursement repose sur trois piliers : un dividende distribuable voté au bon moment, une intégration fiscale bien structurée et un suivi des covenants fondé sur un prévisionnel consolidé. Le cas pratique le montre : une baisse de 15 % de l'EBITDA suffit à rompre les ratios alors que l'échéance est encore payée.

Pour structurer ce pilotage, de la modélisation au reporting mensuel du fonds, l'équipe DIGIFEC peut intervenir comme DAF externalisé pour startups et scale-ups à vos côtés.

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