LBO model : construire son modèle financier pas à pas

Un LBO model est le modèle financier qui permet de répondre, chiffres à l'appui, à la seule question qui compte dans un rachat à effet de levier : à quel prix et avec quelle dette l'opération crée-t-elle de la valeur pour les actionnaires, sans asphyxier la société rachetée ? Fonds de capital-investissement, banques, managers qui réinvestissent : tous lisent le même fichier, mais chacun y cherche un chiffre différent (TRI, levier, capacité de remboursement, gain potentiel).

Ce guide vous montre comment construire votre modèle pas à pas, onglet par onglet, à partir d'un cas pratique complet : le rachat d'un éditeur SaaS B2B rentable par un fonds et son équipe dirigeante. Vous y trouverez l'architecture recommandée, les formules de chaque bloc, les règles fiscales françaises qui conditionnent le montage et les erreurs qui faussent le plus souvent les rendements affichés.

Chez DIGIFEC, cabinet d'expertise comptable dédié aux startups et scale-ups, nous construisons et auditons ces modèles pour des fondateurs qui cèdent, des managers qui réinvestissent et des fonds qui investissent. Les conseils ci-dessous reprennent la méthode que nous appliquons sur les dossiers réels.

Qu'est-ce qu'un LBO model et à quoi sert-il ?

Un LBO (leveraged buy-out) consiste à racheter une société cible via une holding de reprise qui s'endette. La dette d'acquisition est remboursée grâce aux dividendes que la cible fait remonter à la holding. Si vous découvrez le mécanisme, commencez par notre article sur le montage et le financement d'un LBO, puis revenez ici pour la partie modélisation.

Le LBO model traduit ce montage en flux : il projette les résultats de la cible, calcule le cash disponible chaque année, rembourse la dette selon l'échéancier négocié, puis estime ce que vaudront les fonds propres au moment de la revente. Le résultat se lit en deux indicateurs : le TRI (taux de rendement interne) et le multiple (MOIC, multiple on invested capital).

Concrètement, le modèle sert à :

• fixer le prix maximal que l'acquéreur peut payer pour atteindre son rendement cible ;
• dimensionner la dette que la société peut supporter sans casser ses covenants bancaires ;
• négocier avec les banques et avec le management (réinvestissement, management package) ;
• tester les scénarios défavorables avant de signer, et non après.

Le LBO modeling se distingue d'un business plan classique sur un point : la structure financière n'est pas un résultat, c'est une variable de décision. Un bon modèle permet de faire varier le levier, le prix et la date de sortie en quelques secondes et de voir immédiatement l'effet sur le rendement.

Quelle architecture donner à votre modèle LBO ?

La lisibilité d'un modèle conditionne sa crédibilité. Un comité d'investissement ou un analyste crédit doit pouvoir suivre chaque chiffre depuis l'hypothèse jusqu'au TRI. Nous recommandons une architecture en six blocs, chacun dans un onglet distinct, avec un flux de calcul qui va toujours de gauche à droite et de haut en bas.

Trois conventions de forme font gagner un temps considérable lors des revues :

• Code couleur : saisies en bleu, formules en noir, liens vers d'autres onglets en vert. Personne ne doit écraser une formule par erreur.
• Une hypothèse, une cellule : le taux d'intérêt de la dette senior ne doit apparaître qu'une fois, dans l'onglet Hypothèses, et être appelé partout ailleurs.
• Des colonnes temporelles homogènes : même année dans la même colonne sur tous les onglets, ce qui évite les décalages invisibles.

Pour un premier modèle, la granularité annuelle suffit. Le mensuel ne devient utile que pour piloter la trésorerie de la première année post-closing, notamment si la cible a une forte saisonnalité ou si la dette prévoit des échéances trimestrielles.

Étape 1 : comment poser les hypothèses d'entrée ?

Notre cas pratique porte sur « CloudOps », éditeur SaaS B2B fictif, rentable, réalisant 20 M€ de chiffre d'affaires et 4,0 M€ d'EBITDA sur le dernier exercice. Un fonds souhaite le racheter aux côtés de l'équipe dirigeante, qui réinvestit une partie de son produit de cession.

Les hypothèses de transaction

• Valeur d'entreprise d'entrée : 10x l'EBITDA, soit 40,0 M€. Le multiple est une hypothèse de négociation ; pour le calibrer, appuyez-vous sur les références de transactions comparables présentées dans notre article sur les multiples d'EBITDA par secteur.
• Frais de transaction : 1,6 M€ (conseils, due diligences, frais de mise en place de la dette), soit 4 % de la valeur d'entreprise, hypothèse retenue pour l'exemple.
• Dette senior : 4,5x l'EBITDA, soit 18,0 M€, au taux de 6,5 %.
• Date de sortie : fin de l'année 5, au même multiple qu'à l'entrée.

Les hypothèses opérationnelles

• EBITDA : 4,6 M€ en année 1, puis 5,3 ; 6,0 ; 6,8 et 7,6 M€ en année 5, reflétant la croissance de l'ARR et une légère amélioration de marge.
• Investissements (capex, dont R&D immobilisée) : 0,6 M€ par an, et dotations aux amortissements du même montant.
• Variation de BFR : consommation de 0,1 M€ par an. Un SaaS facturé annuellement d'avance a souvent un BFR négatif ; nous restons prudents.
• Impôt sur les sociétés au taux normal de 25 %.

Le taux de 25 % est le taux normal en vigueur, rappelé par la fiche officielle sur l'impôt sur les sociétés. Le taux réduit de 15 % sur les premiers 42 500 € de bénéfice est soumis à des conditions de chiffre d'affaires et de détention du capital ; dans un LBO détenu majoritairement par un fonds via une holding, ne le retenez qu'après vérification.

Chaque hypothèse doit être justifiée par une source : historique comptable retraité, pipeline commercial, cohortes de rétention, benchmark de marge. C'est précisément ce que testeront les due diligences.

Étape 2 : comment construire le tableau Sources & Emplois ?

Le tableau Sources & Emplois (Sources & Uses) est la photographie du jour du closing. À gauche, les emplois : tout ce que l'opération coûte. À droite, les sources : qui finance. Les deux totaux doivent être strictement égaux, et c'est le premier contrôle du modèle.

Les fonds propres totaux s'élèvent à 23,6 M€ (21,0 + 2,6), soit environ 57 % du financement. Dans la pratique, l'equity du fonds est souvent répartie entre actions ordinaires et obligations convertibles ou actions de préférence, ce qui modifie le partage de la plus-value entre le fonds et les managers sans changer le TRI global des fonds propres. Ce partage relève du management package, à modéliser dans un onglet dédié une fois la structure de base validée.

Si la cible porte de la dette existante, ajoutez une ligne « Refinancement de la dette existante » côté emplois. Si elle détient une trésorerie excédentaire, elle vient réduire le prix des titres via le passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres. Oublier ce pont VE / valeur des titres est l'une des sources d'écart les plus fréquentes entre le modèle et le SPA.

Étape 3 : comment projeter le compte de résultat et les flux de trésorerie ?

Le cœur du modèle est le calcul du flux de trésorerie disponible pour le service de la dette. La logique est toujours la même :

1. EBITDA ;
2. moins les investissements (capex) ;
3. moins la variation de BFR ;
4. moins l'impôt sur les sociétés, calculé sur le résultat après amortissements et après intérêts ;
5. moins les intérêts payés ;
6. = cash disponible pour rembourser la dette (ou pour le cash sweep).

Pour l'année 1 de CloudOps : le résultat imposable vaut 4,6 − 0,6 (amortissements) − 1,17 (intérêts sur 18,0 M€ à 6,5 %) = 2,83 M€. L'impôt à 25 % ressort à 0,71 M€. Le flux avant intérêts vaut 4,6 − 0,6 − 0,1 − 0,71 = 3,19 M€, et après paiement des 1,17 M€ d'intérêts, il reste 2,02 M€ pour rembourser la dette.

Dans un modèle plus abouti, l'impôt se calcule au niveau du groupe fiscal formé par la holding et la cible (voir l'étape 5), et les intérêts sont déduits du résultat d'ensemble. Le principe ne change pas : sans cette déduction, le levier perd une partie de son intérêt économique.

Pour une société tech, soyez particulièrement attentif à trois postes : la R&D immobilisée (qui gonfle l'EBITDA mais consomme du cash en capex), les produits constatés d'avance (qui financent le BFR tant que la croissance se maintient), et le crédit d'impôt recherche, qui améliore la trésorerie avec un décalage. Une projection financière propre suppose un historique comptable fiable ; nos tableaux de bord financiers servent souvent de point de départ.

Étape 4 : comment modéliser la dette et son remboursement ?

L'échéancier de dette est l'onglet qui distingue un LBO model d'un simple plan de trésorerie. Pour chaque tranche, il faut modéliser :

• le solde d'ouverture ;
• les intérêts, calculés sur le solde d'ouverture (ou sur le solde moyen, ce qui crée une circularité) ;
• l'amortissement contractuel (tranche amortissable) ou le remboursement in fine ;
• le cash sweep : la part du cash excédentaire affectée au remboursement anticipé ;
• le solde de clôture.

Pour simplifier, notre cas retient une tranche unique remboursée par un cash sweep de 100 % du cash disponible. Dans la réalité, on distingue souvent une tranche amortissable, une tranche in fine plus chère, voire une dette unitranche, et une ligne de crédit renouvelable (RCF) pour absorber les besoins ponctuels.

Les deux dernières lignes sont celles que regarde la banque. Les covenants fixent généralement un levier maximal décroissant dans le temps et une couverture minimale des intérêts ou du service de la dette. Le modèle doit calculer ces ratios exactement comme le contrat de crédit les définit (EBITDA retraité, dette nette consolidée, périodicité de test) et afficher la marge de manœuvre, ou headroom, à chaque date de test.

Ici, le désendettement est rapide : le levier passe de 4,5x au closing à 3,5x dès la fin de la première année. C'est le signe d'une cible qui génère beaucoup de cash par rapport à sa dette ; sur un actif moins rentable, la même dette de 4,5x pourrait au contraire bloquer l'opération.

Étape 5 : comment intégrer la fiscalité du montage dans le modèle ?

La fiscalité française pèse directement sur le cash disponible pour rembourser la dette. Quatre règles doivent apparaître dans le modèle, sous forme d'hypothèses ou de calculs dédiés.

L'intégration fiscale entre holding et cible

La holding n'a pas de chiffre d'affaires : seule, elle constate un déficit égal à ses frais financiers. L'article 223 A du CGI permet à la société mère de former un groupe fiscal avec les filiales dont elle détient 95 % au moins du capital de manière continue au cours de l'exercice, l'option étant valable pour une période de cinq exercices. Les intérêts de la holding s'imputent alors sur les bénéfices de la cible. Si le management ou un co-investisseur détient plus de 5 % de la cible en direct, l'intégration est impossible et le modèle doit être revu.

Le plafonnement des charges financières

L'article 212 bis du CGI limite la déduction des charges financières nettes au plus élevé de deux montants : 3 millions d'euros par exercice ou 30 % d'un résultat fiscal retraité proche de l'EBITDA. Les charges non déduites et la capacité de déduction inemployée peuvent, sous conditions, être reportées. Dans un groupe intégré, la limite s'apprécie au niveau du groupe. Pour CloudOps, avec 1,17 M€ d'intérêts en année 1, le plafond n'est pas atteint ; sur un LBO plus gros, ce calcul doit figurer en ligne dans l'onglet fiscal.

L'amendement Charasse

Lorsque la holding rachète la cible auprès de personnes qui la contrôlent (typiquement, un fondateur qui se revend sa propre société via une nouvelle holding qu'il contrôle), l'article 223 B du CGI impose de réintégrer une fraction des charges financières au résultat d'ensemble, pendant l'exercice d'acquisition et les huit exercices suivants. Dans un owner buy-out, cette hypothèse peut retirer plusieurs points de TRI : modélisez-la systématiquement.

La remontée des dividendes

Hors intégration fiscale, les dividendes remontés par la cible relèvent en général du régime mère-fille, avec une quote-part de frais et charges de 5 % du produit des participations réintégrée au résultat de la holding ; ce taux est ramené à 1 % dans certains cas, notamment entre sociétés d'un même groupe intégré (article 216 du CGI). Le modèle doit aussi vérifier que la cible dispose de réserves distribuables suffisantes chaque année : un résultat comptable faible bloque les dividendes même quand la trésorerie est abondante.

Étape 6 : comment calculer le TRI et le multiple à la sortie ?

La sortie est modélisée comme une vente à une date donnée, à un multiple d'EBITDA donné. On passe de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres en retranchant la dette nette restant due, puis on compare ce montant à l'equity investie au closing.

Le multiple (3,17x) mesure combien les investisseurs récupèrent pour un euro investi. Le TRI (environ 26 %) intègre la durée : il serait plus élevé si la même plus-value était réalisée en quatre ans. Lorsque des flux intermédiaires existent (dividendes, remboursement partiel d'obligations convertibles, réinvestissements), utilisez la fonction TRI.PAIEMENTS d'Excel, avec des dates réelles, plutôt que la formule simplifiée.

D'où vient la création de valeur ?

Décomposer la plus-value de 51,3 M€ (74,9 − 23,6) est un exercice que tout comité d'investissement exige :

• Croissance de l'EBITDA : 3,6 M€ d'EBITDA supplémentaire × 10x = 36,0 M€ de valeur d'entreprise créée ;
• Désendettement : la dette passe de 18,0 à 1,1 M€, soit 16,9 M€ transférés aux actionnaires ;
• Effet multiple : nul ici, puisque la sortie se fait au multiple d'entrée ;
• Frais : les 1,6 M€ de frais du closing sont une perte de valeur immédiate.

On retrouve bien 36,0 + 16,9 − 1,6 = 51,3 M€. Un dossier dont la création de valeur repose surtout sur une hausse du multiple de sortie est fragile : c'est l'hypothèse la moins maîtrisable par le management.

Les tables de sensibilité

Un TRI isolé n'a pas de valeur. Le modèle doit montrer comment il réagit aux deux variables qui dominent la sortie : le multiple et l'EBITDA de l'année 5.

La lecture est immédiate : une contraction du multiple de 10x à 8x coûte environ 5,6 points de TRI dans le scénario central. Si le fonds vise un TRI minimal de 20 %, il sait qu'il garde une marge de sécurité tant que le multiple de sortie ne descend pas sous 8x et que le plan est globalement tenu. C'est ce raisonnement, et non le chiffre central, qui fonde la décision d'investir.

Quelles erreurs éviter en LBO modeling ?

Les modèles que nous revoyons en due diligence présentent souvent les mêmes failles. Les corriger avant de diffuser le fichier évite des allers-retours coûteux avec les banques et les investisseurs.

1. Confondre EBITDA et cash. Un EBITDA en hausse avec un BFR qui explose ou des capex sous-estimés produit un TRI irréaliste. Rapprochez toujours la conversion EBITDA / cash de l'historique.
2. Oublier les frais. Frais de conseil, de dette, droits d'enregistrement éventuels sur la cession de titres : ils augmentent les emplois et donc l'equity nécessaire.
3. Sortir à un multiple supérieur à l'entrée sans justification. Par défaut, retenez le multiple d'entrée ou un multiple inférieur.
4. Ignorer les contraintes fiscales du montage. Seuil de 95 % pour l'intégration, plafonnement des charges financières, amendement Charasse : chacun peut modifier l'impôt réellement payé.
5. Négliger les réserves distribuables. La holding ne peut rembourser sa dette qu'avec des dividendes juridiquement distribuables, pas avec de la trésorerie bloquée dans la cible.
6. Laisser des circularités incontrôlées. Les intérêts calculés sur un solde moyen créent une boucle ; prévoyez un interrupteur et vérifiez la convergence.
7. Coder des chiffres en dur dans les formules. Un « *0,25 » caché dans une cellule d'impôt est indétectable lors d'une revue rapide et fausse toutes les sensibilités.

Le modèle n'est enfin qu'un outil : sa fiabilité dépend de la qualité des données d'entrée. Une due diligence financière sérieuse, qui retraite l'EBITDA (éléments non récurrents, rémunération normative des dirigeants, capitalisation de la R&D), vaut souvent plus de points de TRI que n'importe quelle optimisation de la structure de dette.

En résumé : un LBO model utile est un modèle qui aide à décider

Construire un LBO model, c'est enchaîner six blocs dans un ordre strict : hypothèses, sources et emplois, projections, échéancier de dette, sortie, sensibilités. Le cas CloudOps montre qu'avec une dette de 4,5x l'EBITDA, une croissance tenue et une sortie au multiple d'entrée, les fonds propres peuvent viser un TRI proche de 26 %. Il montre surtout que ce rendement dépend autant de la conversion en cash et de la fiscalité du montage que du prix payé.

Avant de présenter votre modèle à une banque ou à un comité, vérifiez trois points : des contrôles d'équilibre visibles, une fiscalité du montage modélisée (intégration, plafonnement, Charasse) et des sensibilités qui couvrent un scénario défavorable crédible. Pour fiabiliser vos projections, structurer la holding de reprise ou préparer le dialogue avec les prêteurs, découvrez notre accompagnement en structuration financière et croissance : les experts-comptables DIGIFEC construisent et auditent votre LBO model avec vous.